启天配资五粮液的复苏假象：业绩回暖易，信心重建难

撰文 | 张宇

编辑 | 杨博丞

题图 | IC Photo

浓香白酒龙头五粮液，交出了一份亮眼业绩答卷。

7 月 14 日，五粮液发布 2026 年上半年业绩预告，预计实现归属于上市公司股东的净利润 87.3 亿元至 92 亿元，同比增长 88.80% 至 98.97%；扣除非经常性损益后的净利润预计为 84.6 亿元至 89.3 亿元，同比增长 83.45% 至 93.64%。

图源：五粮液业绩预告

五粮液净利润增速近乎翻倍，这一表现在整个白酒行业中堪称亮眼。业绩预告披露后，白酒板块随即迎来一轮强势反弹，但这波行情并未延续，五粮液股价也随之再度震荡回落。

资本市场的核心顾虑在于，五粮液净利润的高增速很大程度上源于 2025 年同期会计差错更正形成的低基数。此外，五粮液 2026 年第一季度归母净利润达 80.63 亿元，而根据业绩预告测算，其第二季度归母净利润出现大幅滑坡，或意味着实际经营修复力度远不及纸面数据展现的那般乐观。

01.

净利润高增假象

2026 年上半年，五粮液净利润实现翻倍增长，但高增长的含金量实则有限。

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根据财报，2026 年第一季度，五粮液的营收为 228.38 亿元，同比增长 33.67%；归母净利润为 80.63 亿元，同比增长 82.57%。结合 2026 年上半年业绩预告推算，其第二季度归母净利润仅为 6.67 亿元至 11.37 亿元，较第一季度环比暴跌 85.9% 至 91.7%。

如此剧烈的环比下滑幅度已远超行业常规水平。作为对比，贵州茅台 2026 年第一季度归母净利润为 272.43 亿元，第二季度为 172.74 亿元，环比下降 36.6%；泸州老窖第一季度归母净利润为 23.08 亿元，第二季度为 6.31 亿元，环比下降 72.7%，波动幅度均小于五粮液。

不仅如此，五粮液净利润之所以实现超高增长，主要建立在 2025 年会计差错更正后形成的极低基数基础之上，并非经营层面带来的真实增长。

事实上，五粮液也在业绩预告中坦言，归母净利润较上年同期大幅增长，主要系上年同期基数较低及公司销售旺季核心产品动销回暖所致。

4 月 30 日，五粮液披露了《关于前期会计差错更正的公告》，对 2025 年第一季度、上半年、前三季度财务数据进行追溯调整，将收入确认时点从"发货即确认"收紧为"经销商签收、验收、商品控制权实际转移后确认收入"。

五粮液对此解释称，基于谨慎性原则，对部分业务收入确认相关核算进行了调整。换言之，此前那些压在经销商仓库里、尚未真正抵达消费者手中的产品，不能再被算作当期业绩。

此次会计差错更正使得五粮液 2025 年第一季度营收调减 198.55 亿元，归母净利润调减 104.44 亿元；2025 年上半年营收调减 292.61 亿元，归母净利润调减 148.68 亿元。2025 年前三季度，营收从 609.45 亿元修正为 306.38 亿元，调减 303.07 亿元；归母净利润由 215.11 亿元修正至 64.75 亿元，调减 150.36 亿元。

五粮液 2025 年业绩也因此直接"腰斩"，其营收最终同比下降 54.55% 至 405.29 亿元，而归母净利润则同比下降 71.89% 至 89.54 亿元。

五粮液主动进行会计差错更正，造就了 2025 年的极低基数，最终使得 2026 年上半年净利润出现翻倍增长的假象。

实际上，从各项核心经营指标来看，五粮液的经营质量并未出现改善迹象，反而在持续走弱。2026 年第一季度，五粮液经营活动现金流净额为 -25.35 亿元，同比由正转负。账面利润走高，但经营活动现金流却大幅净流出，其利润质量受到资本市场的强烈质疑。同时，五粮液的存货规模也居高不下，由 2025 年的 200.65 亿元小幅抬升至 2026 年第一季度的 201.40 亿元，并且连续多个季度维持在 200 亿元以上高位。有机构在研报中直接指出，五粮液"大量未动销库存转为监管存货，同时形成大额应付经销商欠款，后续确认利润无真实现金流入，利润质量极差"。

02.

管理层动荡雪上加霜

业绩持续承压的同时，管理层接连出现动荡，折射出五粮液更深层次的治理危机。

2026 年 2 月，五粮液集团及股份公司原党委书记、董事长曾从钦涉嫌严重违纪违法，正接受宜宾市纪委监委纪律审查和监察调查。

曾从钦被调查后，五粮液随即陷入一段长达数月的权力真空期，期间战略执行陷入停滞，渠道政策摇摆不定，产品升级计划也全面搁置。直到 2026 年 6 月，五粮液才终于迎来新任掌门人，由邓敏出任第七届董事会董事长，正式结束了空窗状态。

现年 56 岁的邓敏并非五粮液体系内部成长起来的"老兵"，而是一位"空降兵"。公开资料显示，邓敏先后执掌宜宾丝丽雅集团、宜宾天原集团，并曾任宜宾发展控股集团党委副书记、董事、总经理。从纺织到化工再到投资平台，邓敏的履历横跨多个产业领域，却唯独没有白酒行业的直接经验，这让他成为五粮液历史上颇为特殊的一位掌舵者。

董事长换届只是管理层动荡的开端，2026 年 7 月，五粮液迎来一波密集的管理层调整，力度远超市场预期。

7 月 17 日，董事胡波因工作变动辞职；7 月 27 日，正式解聘副总经理、安全总监岳松；7 月 28 日，解聘章欣董事会秘书职务，仅保留其董事、副总经理、财务总监职务，拆分财务与信披职能；聘任李剑伟为新任副总经理、董事会秘书；同时董事肖浩提交辞职报告，退出董事会；增补党委副书记郭叙雷为非独立董事候选人。

短短一个月内，五粮液完成董事长、副总经理、董秘等关键岗位的批量更迭，管理层架构几乎全面重塑。

值得注意的是，短期内管理层密集调整，将不可避免地对五粮液的经营造成冲击。一方面是战略断层风险凸显，曾从钦任职期间，主导推进五粮液高端化、渠道改革、品牌升级等一系列核心战略，而新管理层上任后难以延续原有路线，改革节奏或被迫中断；另一方面是管理层动荡不安也不利于内部团队的稳定，多名核心高管相继离任，或导致基层与中层团队的不确定性增加，对经营与管理的积极性和效率造成负面影响。

2026 年上半年业绩预告的短暂回暖，难以掩盖五粮液经营层面持续承压的现实，再加上密集的人事变动，使得其经营风险被进一步放大。

03.

五粮液何去何从？

在经历了十年高速增长后，白酒行业自 2024 年起全面告别增量时代，进入存量收缩、需求分化、竞争内卷、消费理性化的全新周期。

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根据毕马威与中国酒业协会联合发布的《2026 中国白酒市场中期研究报告》，2026 年上半年，白酒消费呈现明显的"节日效应减弱、日常消费疲软"特征。

春节旺季仅有 11.3% 白酒企业表示销量增长，高达 60.9% 的白酒企业反馈春节期间销量下滑；春节过后，反馈日常消费减少的白酒企业占比进一步攀升至 82.4%，整体消费信心不足的局面未改。报告还指出，商务礼赠需求减少最为明显，经销商与零售商反馈该场景收缩居于首位，白酒消费场景正从商务主导，转向家庭聚会、个人独酌、圈层社交等多元模式。

另据国家统计局的数据显示，2026 年上半年，全国规模以上企业白酒累计产量为 167.9 万千升，同比下降 4.7%；6 月单月产量为 28 万千升，同比下降 9.1%，产量下滑呈加速态势。

在这样的行业大环境之下，五粮液该何去何从？

当前最紧迫的任务，或是稳住价格体系，消化渠道库存，重建经销商的信心。8 月上旬，五粮液在经销商内部下发管控通知，规定第八代普五出货不得低于 800 元 / 瓶，低价抛售、跨区窜货将面临罚款等惩戒措施。截至 8 月中旬，普五流通批价自前期低点已回升至 780 元 / 瓶左右，但该价格依旧显著低于出厂价，价格倒挂的局面并未得到根本解决。

从中长期维度来看，五粮液还需要完成品牌价值的重塑，巩固自身的高端定位，这要求其既要持续拔高品牌调性、推进核心产品迭代升级，也需要顺应行业低度化、年轻化的消费趋势，进一步拓展多元化的消费场景。

2026 年上半年净利润近乎翻倍的增长，为五粮液披上了逆势突围的华丽外衣。但穿透这层表象可以看到，亮眼的增长实则来自极低基数造就的假象。终端动销偏弱、渠道库存高企、管理层频繁震荡，才是五粮液当下真实的经营现状。

随着低基数效应逐步消散，五粮液的转型突围之路注定道阻且长。

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